PE投资 (一)

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PE投资 - 写在潮水正退时

几年前,受经济危机后各级政府引导及资本市场利好的推动,股权投资行业意气风发,周边大班人马跃跃欲试,扯一杆大旗,筹三五亿元,拉七九号人,就对外宣称自己是个PE机构,可挟各种增值服务,兼掷若干真金白银,欲投各类行业各类企业以后快。作为泼冷水偶发之作记之,写过一篇文章《全民PE时代》(http://blog.sina.com.cn/s/blog_7013e5200100mbp3.html),应该说后来陆续看到预测的事情次第发生的情况。

行业发展至今,回过头来看,虽然之前的看法不排除偏激的成分,但基本上发展方向已不可避免的往两级分化。PE本身也是一个行业,有其自身的发展规律,短期的浮躁并不能改变其运营的实质。归根到底其核心还是一盘考虑怎么赚钱的生意,且这盘生意本身必须以相对较为专业的模式来完成。正是生意本身所不可避免的风险及运作时限,决定了其必须坚持私募的特性。这是对所有人,无论是监管机构、出资人、管理人、从业人员来说始终需面对的问题。

第一篇 思

PE简史

最早专门从事股权投资的机构可以追溯至1946年美国正式成立的第一家私募股权投资公司—“美国研究与发展公司”(AR&D)。当时,该机构成立的目的主要是对一些处于早期阶段的非上市公司进行股权投资。而行业的真正兴起是从上世纪70年代开始的。1976年,Henry Kravis与George Roberts一起离开Bear Stearns,与Jerome Kohlberg共同创建了KKR,标示了大型PE时代的来临。1979年,KKR花费3.55亿美元购买了机床制造商Houdaille,这是第一宗针对上市公司的收购交易,也是1970年代最大的LBO交易。

后来,目前市场上活跃的大型PE机构陆续成立:1984年,Bain Consulting的合伙人Willard Mitt Romney(现在的美国总统候选人)与其他两位合伙人成立了Bain Capital;1985年,Stephen Schwarzman和Peter G. Peterson离开当时的雷曼兄弟,创建了Blackstone;1987年,在利用了一个税制漏洞赚得数百万美元之后, Stephen Norris与David Rubenstein创立了Carlyle Group;1992年,David Bonderman联合Jim Coulter、William S. Price创立了TPG。

与此同时,单个交易规模也越来越大。1989年KKR以311亿美元收购RJR烟草公司,这个记录保持了17年之久;2006年11月,Bain Capital、KKR、美林以327亿美元收购HCA,超过了当年RJR收购创下的交易记录;2007年2月,黑石以390亿美元收购Equity Office Properties刷新交易规模;同期,KKR、TPG、高盛以450亿美元收购TXU再次打破纪录。同年7月,安大略湖教师退休基金、Providence Equity Partner、Madison Dearborn Partners以488亿美元收购加拿大贝尔通信公司,又一次创造了LBO的最高纪录。

中国内地第一起典型的PE案例是2004年6月新桥资本(New Bridge Capital,亦是TPG和Blum Capital Partners成立的专门投资亚洲的平台)以12.53亿元人民币从深圳市政府收购深圳发展银行的17.89%的股权,这是国际并购基金在中国的第一起重大案例。其后的2008年凯雷宣告的放弃收购徐工机械也意味着其3年的努力未果。而此后,国外大PE机构更多的转向少数股权投资,国际上流行的控股权收购并未在国内形成主流。2008年经济危机后,我国政府逐步意识到利用资本的力量推动实力经济发展的重要性,大力鼓励发展股权投资机构,同时伴随着创业板的开闸,一系列投资案例在国内形成“神话”,其中不乏投资2、3年即获得10倍以上收益的案例。财富神话风起云涌,在国内形成了一股股权投资的风潮,各地股权投资机构如雨后春笋般设立,逐步形成了目前言必谈股权投资的情形。

PE是什么

So,什么样的投资应该算是PE投资呢?!对比国外的PE发展史,国内现有市场的交易其实对得上的凤毛麟角。那么退一步来看,我们应该如何来定义中国式的PE投资,或者分开来考虑,现阶段以及未来中国的PE投资应该是怎样的?

所有受托资产管理的基本目标,都是以信托责任为核心,为委托人的资金赚取高于市场水平的回报,二级市场、债券、地产投资等等都是一样的。同样作为资产管理方式的一种,对于投资人而言,应该多问的一句:why PE?作为另类资产投资的一类,我更愿意这么理解:作为区别于其他的投资工具的一种,PE是一个结合了价值发现与价值创造两个核心过程的投资模式。单纯的价值发现,在二级市场应该来说一样表现的淋漓尽致,那么2000多家公司,作为基金经理,其主要任务就是在于在这么多个公司里面找到核心的可投资的、别人尚未发现其价值的项目,才有望比其他的基金经理业绩更为突出,但二级市场的基金经理并不直接参与价值创造的过程。所以,用来解释同样作为资产管理的方式之一,我的看法一直是:投资人相信结合了价值创造过程的PE投资,更有机会为其创造更多的收益,这也是投资人愿意为其出钱的核心原因。反过来说,作为管理人最重要的一点亦是向投资人证明自己具备价值发现及价值创造的能力,且基于此,管理人有望为投资人创造高于其他方式的回报。

至于这个价值创造的工具,可能是对行业的深刻理解并有望引导企业往战略目标去推进;亦可能是有能力帮助企业物色合适的职业经理人,提升内部管理体系,推进更好地公司治理及绩效管理;亦可能是协助企业进行行业整合,或是上下游资源的获取;亦可能是整个公司的全面调整(特别是并购交易中),不一而足。归根到底,无论是往后走到并购型基金还是成长型资本,这种价值创造的过程应该是从行业发展的内在规律出发(以行业研究为导向),以行业及企业的长期发展为主线(以对企业发展战略的考量主导投资过程),通过股东及管理层的共同努力,打造出具有长期竞争力的企业。

因此,真正的PE,就应该是具备价值发现及价值创造能力,且以创造价值为核心目标,以股权投资为手段的资产管理机构。其中,股权投资只是实现目标的一个方式。换个角度讲,我觉得在中国的股权投资市场,对“股权”的理解相较对“投资”的理解更加重要:对产业、对企业的理解才是核心,投资只是基于这个核心的操作手段。

第二篇 破

中国经济究竟需不需要PE

这个小标题或许这样问更合适:中国经济特点能否容纳真正意义上的PE?!

这几年来一直在纠结的一个问题:我们其实给被投资企业带来了什么?如果有,是我们自己去经营一家公司合适呢,也就是说我们是不是更合适去做大股东;如果没有,那我们凭什么用那些钱就能换来数倍(如果有的话)的利益,即使我们承担了风险,但这种风险收益明显是不匹配的,要吗过高,要吗过低。在现有的状态下,更常见的情况是:越承担高风险的项目,越有可能颗粒无收;而投资于那些pre-IPO的那些资金,承担了较低风险的,反而可能获取更高的收益。而这,合理吗?可能长久吗?

在我看来,抛开其他特定的资源背景因素,成长期投资及pre-IPO投资存在的原因归根到底在于金融机构的管制及效率问题,特别是作为中国最重要的金融机构--商业银行的主要收入来源于国家政策界定的利差。利差作为国家赋予商业银行的一个稳定收入来源,2010年占了银行业营业总收入的66%。因此商业银行并没有太大的动力及压力去创造合适的金融产品或服务给予快速成长但存在着一定资金需求的优秀的企业,而把业务的重点放在企业的资产保障性方面(导致整个中国的金融体系核心本质就是房地产金融)。但长久来看,市场化利率及金融产品(无论是否来自于商业银行)的多元化必定还是一个趋势,届时,商业银行之间竞争的不会只是简单的客户资源,其对于有一定风险但潜力较好客户的扶持将会明显提升,这也将是成长期资本投资机会逐渐减少的时候。而现在,在这利率市场化的前夜,已经明显可以看到大部分这类型的投资已经明显减少了。

那么抛开现在的投资人比较能就接受的成长型资本的投资,以后的出资人能否承担“三年不开张,开张吃三年”的情况。在中国目前的市场上,在相对少合格机构投资人的这个时期(特别是更多拥有大量资金的国企更愿意自己去管理资金的时候),到了今时今日,有几个团队能够真正的依赖于自身对投资的理解,对资源的掌控承担起出资人这样的无条件的寄托?!联想投资/弘毅资本依附于联想集团发展起来,中信产业基金依附于中信集团及特定人物的魅力发展起来,稍微市场化一点的鼎晖,算是相当不容易的磕磕碰碰走到现在,也是遇到不少项目出现问题的情况。其他的呢?!不能忘掉的一点就是,现在拥有相对较多财富的中国人,大部分都在办理移民手续的(如果他们出去了,是不是把钱换成美金投给KKR,Carlyle Group,TPG更好呢?!)。

无论国内外,这个市场上最好的出资人都是家族基金,一方面,需要沟通的层级跟人数少,且资金充沛,当家人说话有分量;另一方面,对投资回报的诉求比较合理。如市场要求回报IRR为20%的话,估计家族资金15%-18%就可以接受了,这也给了管理人更多的自信跟空间去发挥。在中国这个群体应该来说仍相当少。

明星项目?有吗?!一个真正的明星项目,应该是能够改变甚至颠覆某个特定行业,且为投资人获得高额回报的,类似于当年的阿里、分众甚至盛大。但现在,一方面,颠覆性技术及商业模式均难以挖掘,且近几年企业在投资人的轮番轰炸下对于投资人的心态已经发现根本性改变的时期,能很好的找到真正的明星项目吗?!

并购整合,看起来当然是美好的。但中国经济的特点决定了核心领域的企业均控制在国家手中,因此能源、核心装备制造,甚至化工领域、食品等的大佬级企业均为央企或者国企,在中国这个讲究政治经济学的地方,何以跨越他们去对行业进行并购整合。那些借助于产业内的一些民营企业龙头进行行业内的收购的,大部分情况下,如不被当作过桥资金已属万幸;即便此,该非独立模式也不是可以长久的。

不是所有的投资机构都应该叫PE

在中国目前的以pre-IPO为主流的投资模式,由于原先一二级市场价差,众多投资人挂在口上的就是:我们跟证监会很熟!!!就算安信证券可以说他们是证监会的嫡系公司,也不见得他们现在或者在可预见的将来能跟中信证券平起平坐啊,同理如此。中国这个商业环境下,跟谁熟终归不是坏事,整天拿来显摆就不好说对不对得起那个熟人了~。好在,这个所谓的一二级市场的价差已经逐渐不复存在,真正的投资人应该更注重于企业长期价值的发现及创造过程。

一定程度上,区别于现有的满大街的PE机构与原有的corporate的投资公司最大的区别应该在于管理费+附带收益的模式。这一制度设计可以很好的激发管理人的肾上腺素,让其有望最大程度的在为委托人赚钱的同时,最大化自己的荷包,让原来的corporate的经理人变成管理人,而那20%的附带收益就如同红股,想想多美好。模式上的设计是完美的:有钱出钱,有力出力;各取所需,各得其所;有钱的能不劳而获,有专业的有决策权。但目前,明显大部分的机构并不是很对得起这个制度。

反过来说,为什么大家都宣称自己是PE呢?是不是这样才比较好意思去收那2%/年+20%的carried interest?呵呵,你懂的!

PE机构是否需要行业导向

总体而言,中国现在两类PE机构最多,一类是政府引导基金,一类是特定业的投资基金。前者可以理解,钱多人傻速来;后者是否是个趋势有待讨论。且不论这类基金是否真正投资到该行业内,从国外的发展来看,单一行业的PE基金基本上是不多见的。我想原因不外乎几点:一是所有的行业都有投资机会,在看中行业企业发展及价值增值空间之后,更多的就是掂量一下自己是否具备让企业增值的能力了。而这点在美国大型PE的模式下更加明显。其二,单一行业内,合适的成长型的投资项目会越来越少,而并购型交易纯粹的放在某个狭小的领域是不可思议的事情,对于任何行业,即使弱周期也是周期,反过来,即使股权投资基金,也是要讲究行业的组合风险的。从凯雷的投资组合中也可以看出,其投资组合包括能源电力、房地产、科技及商业服务、工业、消费及零售、电信及传媒、运输、医疗、航空,其中,前三个行业占55%。

但这不是反对行业的精耕细作,这是两个不同的概念。

对赌有意义吗

目前市场上大部分的投资项目都在使用对赌手段,但目前的对赌手段都相对简单粗暴,基本上就是将其简化成将股权投资转变成债权投资的工具。尚且不论被投资人是否具备这种能力,从商业逻辑的合理性而言就相当需要推敲。值得一提的是,目前无论是媒体上还是部分投资机构口里,津津乐道的仍是当年摩根斯坦利等机构与蒙牛对赌,最终皆大欢喜的一个投资局。而实际上,有几家人真正的指出当时投资机构其实看明白了以中国的地理环境、冷链发展决定了中国只能走UHT奶的发展模式。要知道,彼时,最大的乳业企业仍然是光明,伊利估计也只能排老三的位置。

对赌用得好,可以起到鞭策及激励的作用,用不好,到最后肯定是投资人与创业者鸡飞狗跳的结果,还是回归到对赌泊来的源头吧,那叫做Valuation Adjustment Mechanism,一个价值的调整机制,而非把股权投资转化成债权投资的工具。

另外,还是要习惯于没有对赌协议,如往并购型交易转型,对赌的交易对象都没有的,而前期的VC投资对赌的结果也是投资人成为最后的大股东而已。

怎样的回报率才算高

现在机构在募资时,都愿意拿着以往或者市场上其他人的明星项目说事,动辄几倍甚至几十倍的收益案例。先不说明星案例总是凤毛麟角,即使创造了这个案例的投资人,也可能同个组合里面有很差的案子;就说本身这种收益预期实际上真是误人误己,谁要是能够稳定的创造年化20%的收益,排除其他的影响因素,那去社保或者保险公司募资那不是跟玩似的。要知道,巴菲特的年化收益率也只有21%的。

所以,反过来说,任何机构,如果能创造年化25%以上的收益,应该来说对于投资人已经有很好的交代了。25%收益什么概念,3年赚95%,5年赚205%,10年赚830%。估计在中国这个阶段,跟人家说10年我给你赚8倍的话,就算别人信你有这个能力也是不会出钱了的,那是太遥远的事情,反过来5年这个收益率其实很多人又不屑的。

这个怪得了出资人吗?当然不行。重要的是双方均能调整预期。

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